万达电影拟收购万达影视股权：“左手倒右手”为了啥？

核心提示：万达电影拟通过支付现金和发行股份方式向万达投资等21名交易对方购买其持有的万达影视96.83%股权，交易作价116.19亿元，万达影视估值120.01亿元。

资料图片 王健林 新华社发（蔡啸天 摄）

6月25日晚，院线行业龙头万达电影（002739.SZ，曾用名万达院线）发布重大资产重组草案，拟通过支付现金和发行股份方式向万达投资等21名交易对方购买其持有的万达影视96.83%股权，交易作价116.19亿元，万达影视估值120.01亿元。

万达电影和万达影视的实际控制人均是万达集团董事长王健林，这次并购属于同一控制下企业合并，为关联交易。

2016年，万达电影即发布过重组预案,当时万达影视预估值370多亿元，此次再次进行重组，为何估值缩水幅度超过250亿元？从商誉角度而言，截至2018年第一季度，万达电影商誉96.3亿元，在136家传媒业上市公司中位居第一，这次收购又会带来什么影响？

万达影视估值两年缩水250亿元

2015年1月正式进入资本市场的万达电影，上市刚满一年，就在2016年2月底因重大事项停牌。其后续发布的公告披露，万达电影欲收购万达影视，并于当年5月13日公布重组预案。

重组预案显示，万达电影拟向万达投资等33名交易对方发行股份购买其持有的万达影视100%的股权。万达影视100%股权的预估值为375亿元左右，各方协商暂确定标的资产交易价格为372.04 亿元。

当时的万达影视模拟合并账面净资产合计不过138.14亿元，预估值为375亿元左右，预估增值率高达171.46%。对此，重组预案给出了4个笼统的原因，如中美两国影视行业前景广阔、标的公司核心竞争力突出、影游业务整合的潜力巨大等。

上述重组预案还交代了估值情况：估值机构中联资产评估集团有限公司（下称“中联评估”）根据已知的情况和资料对标的公司的经营业绩和价值所做出的预估，所采用估值方法是收益法和市场法结合。

万达影视的高估值，引发了深交所的注意。深交所随之下发了重组问询函，要求万达电影对交易方信息、交易标的估值等12个问题进行书面说明。虽然万达电影作出了相关说明，这次重组2016年8月初还是按下了“中止”键。万达电影称，“本次预案公告后，证券市场环境发生了较大变化，交易各方从更有利于保护中小股东利益的角度，拟探讨调减交易价格的可行性。”

时隔不到一年，万达电影在2017年7月初又开始停牌，重启并购万达影视的计划。

2017年6月下旬，万达系正处于“风口浪尖”之上，公司债遭市场抛售，万达电影股价暴跌，一时形成“股债双杀”局面。当年7月，万达集团开始出售部分资产和股权筹集资金。

万达电影停牌，与万达系彼时面临的“危机”之间有无直接关系，外界不得而知。然而，万达电影一停牌就是近一年，直到今年6月25日公布重大资产重组草案，社会公众和投资者才了解重组相关内容。

由辽宁众华资产评估有限公司（下称“众华评估”）出具的报告显示，截至今年一季度，万达影视100%股权的母公司口径的所有者权益账面价值为50.8亿元，评估价值为120.01亿元，评估增值69.21亿万元，增值率为136.23%。

为何给出较高的增值率？众华评估解释说：“标的公司所在的影视剧和游戏行业前景广阔，标的公司具有较强的盈利能力，上市公司与标的公司业务整合潜力巨大、协同效应可期。”

对比这两次重组预案和重组草案，两家资产评估机构都给出了较高的增值率，给出的原因也都相对笼统。区别在于，时隔两年之后的万达影视的估值缩水了250亿元，250个“小目标”就这样蒸发了。

不确定性因素大，影视行业高估值现象多

一位不愿具名的资产评估行业专家接受《中国经济周刊》记者采访时说，万达电影两次评估值差距之大，也是资产评估行业比较纠结和棘手的问题，因为资产评估是站在一定假设的基础上进行的。评估理论暗含的假设前提是企业向好发展的，即按企业现状持续向前发展。评估行业所看重的指标主要是企业净利润水平、净利润预期增长率以及行业折现率等。“对于一般制造业而言，这样的推算没问题，可信性比较大些。但应用到影视行业就显现出问题了，这个行业属于轻资产行业，不确定性和不可控性因素也很高，今年制作的电影可能很成功，但明年就难以确保和把握了。”

上述资产评估行业专家称，一些上市公司可能会抓住评估行业的这些弱点，采用它盈利水平最高的那一年来做资产评估，这样得到的估值也就比较高，也很难说有什么问题。“近两年证监会发现了这类问题，也出台了监管措施，要求上市公司和评估机构说明未来盈利可预测性和可实现性等，但实际上落实比较难。以影视行业为例，这些公司明年拍摄哪些影片都不知道，怎么去预测？在目前的监管高压下，一些评估机构放弃了影视业务，因为不容易向监管部门说清楚。”

2016年万达电影重组的评估机构中联评估，就因为在九好集团和鞍重股份的“忽悠式重组”中评估资产高估值问题，被证监会在2017年8月没收业务收入90万元，并处以450万元罚款。

上述业内专家补充说，高估值问题也牵涉到评估行业的独立性问题，评估公司受雇于委托方（上市公司），又要开具独立评估报告，在现实操作中很难做到绝对独立，“吃人家的嘴短，拿人家的手软，评估行业也只能做到相对独立。在过去监管环境较松的情况下，委托方希望估值高些，评估机构很难拒绝。建议在制定相关法律法规时，评估机构费用以双方约定费用为基准，不能与评估结果挂钩。现在监管部门的3倍或5倍罚款，也会让一些评估机构有所畏惧，因为一旦出问题，业务收入不但会被没收，还会被几倍罚款，这就有点得不偿失了。”

左右手互倒能否完成业绩承诺？

除了高估值问题，万达电影的高商誉也是值得投资者关注的潜在风险。

根据重组草案，截至今年一季度末，万达电影的商誉为96.3亿元，资产总额为231.41亿元，商誉占资产比重为41.61%；万达影视的商誉为39.31亿元，资产总额为79.02亿元，商誉占资产比重为49.74%。

万达电影的商誉主要在近年的多宗并购中形成，截至 2016 年末、2017 年末，上市公司商誉分别为 81.29 亿元、97.99 亿元，占资产总额的比例分别为 42.58%、42.34%。

万达影视的商誉也是收购形成的，截至2016年末、2017年末，它的商誉分别为33.12亿元、39.31亿元，占资产总额的比例分别为57.6%、54.01%。

由瑞华会计师事务所出具的《备考财务报表审阅报告》显示，在本次交易完成之前，万达电影与万达影视受同一母公司控制，这次交易构成同一控制下企业合并，不形成商誉。在这种情况下，万达影视的商誉将会被上市公司确认及合并列示。在模拟合并完成后，截至今年一季度末，上市公司共有商誉134.97亿元，总资产为309.39亿元，商誉占资产总额比重为43.63%。

一位不愿具名的券商人士对《中国经济周刊》记者分析说：“根据《企业会计准则第20号——企业合并》的规定，从最终控制方的角度来看，合并前后实际控制人并没有发生变化，企业支付的成本与被购买企业账面价值的差额冲减企业的资本公积金。以这次交易来看，收购价格为116.19亿元，标的净资产为50.8亿元，那么约65亿元的差额将直接减少万达电影的资本公积金。因为资本公积金是净资产的一部分，上市公司的净资产也将减少约65亿元。”

同样地，交易对手方万达投资等也作出了相应的业绩承诺。万达投资向万达电影承诺，万达影视2018年度、2019年度、2020年度承诺净利润数分别不低于8.88亿元、10.69 亿元、12.71亿元。如果完不成业绩承诺，万达投资将对万达电影进行现金和股份补偿。

对此，上述券商人士评论说：“就算是业绩承诺完不成，目前的规则下，也没有什么实质性处罚。在资本市场上，如果一家上市公司收购大股东旗下公司，本身就是关联交易，让人感觉有点像左右手互倒游戏，一手进，一手出。在这种情况下，完不成业绩承诺的公司会占多数。”

万达电影也作出了投资者风险提示：“若盈利预测补偿期内，万达影视因宏观经济、市场环境、监管政策等因素的变化，经营业绩受到影响，则万达影视存在业绩承诺无法实现的风险。”

因为本次交易属于关联交易，在7月16日召开的万达电影股东大会上，相关方将回避表决。此外，这次交易还需证监会核准以及国家市场监督管理总局作出对本次交易不予禁止的决定等。

王健林是否会减持套现?

不管这次交易最终结果如何，在万达电影停牌的一年里，证券市场已发生了很大变化。从其2017年7月4日停牌到今年7月2日，传媒板块指数从3298.9点跌到2142.72点，跌了1156.18点，跌幅35.05%。

值得关注的还有万达电影有不少限售股解禁。今年1月22日，万达电影有7.14亿限售股解禁，解禁市值371.57亿元，其中万达投资353.87亿元，王思聪5.2亿元，王建忠、王建可、王建川、王建春各3.12亿元。

万达电影可谓是王健林家族的“大本营”，除了儿子王思聪、兄弟王建忠4人等，王健林的配偶林宁也参与到这次并购之中。根据重组草案显示，本次交易后，林宁持股数量为960万股，持股比例为0.71%。

业内人士认为，从以往的案例看，限售股解禁后，如果参与方浮盈丰厚，参与的公司大股东和机构减持意愿最迫切。其中，不乏一些股东在限售股解禁后马上“清仓式减持”进行套现。虽然万达电影并不一定出现减持，但投资者的信心是否会因存在上述风险而受到影响，还不好判断。