独角兽回A障碍：VIE架构解决有望？

核心提示：虽然富士康成功过会了，但是，就目前的政策和法规来看，很多独角兽企业都存在着不符合首发上市规则的问题，其中最明显的障碍之一就是VIE架构。

当前，“独角兽”是IPO市场最为热门的话题。与此相对应的是，多位独角兽企业的掌门人均表态，企业愿意回归A股，当然有一个隐含的条件：若政策允许。

3月8日，富士康的成功过会，为这些独角兽企业的回归，再添了一把火。

虽然富士康成功过会了，但是，就目前的政策和法规来看，很多独角兽企业都存在着不符合首发上市规则的问题，其中最明显的障碍之一就是VIE架构。

据记者了解，一些独角兽企业存在VIE架构，这是否会阻碍其登陆A股市场？

什么是VIE架构？

VIE模式(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，即VIE架构，国内称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。

举例来说，国内创始人在英属维尔京群岛（BVI）设立BVI公司，然后BVI公司、VC（风险投资）、PE(俗称“私人股权投资基金”)、以及少数股东设立开曼公司作为上市主体，其次设立香港壳公司，然后再由香港壳公司在境内设立外商全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE），最后再由WFOE与境内实际运营主体公司签署一系列协议，达到利润转移及非股权控制的目的。

北京大学经济学院教授吕随启表示，当初设立VIE架构，是由国外知名券商和律师提出的方法，用于帮助中国未连续盈利的企业去海外（如美股）上市。

那么，为何VIE架构会成为企业A股IPO的拦路虎？以下四点因素不能忽视。

一是政策变动可能带来风险。自VIE架构产生以来，国家相关部门对VIE架构采取默许存在的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。如果此前允许VIE架构的企业登陆A股，一旦国家相关部委出台相应的规定，会对存在VIE架构的公司造成影响。

二是外汇管制风险。吕随启表示，“如果企业业务在境内，而境外设立的离岸公司也享有利润的权利，那么，利润由境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。”据媒体报道，2012年5月10日，世纪佳缘在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一——北京觅缘信息科技有限公司，未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。

三是税务风险。VIE架构的公司可能涉及大量的关联交易，股息分配的时候可能涉及税收问题。比如新浪曾在年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIE向其协议控制方及境内注册公司的分配的股息。

四是控制风险。上市公司是境外公司，境外壳公司通过协议来控制实体，由于是协议控制关系，上市公司对VIE没有控股权，在经营上无法参与或公司控制经营管理上可能存在问题。

除了上述四点，吕随启向记者强调，股权穿透问题也是有VIE架构的企业上A股的拦路虎。VIE架构运营的实体的管制权和运营分离，控制权和经营权是结合在一起的。假如一个企业通过协议控制，使其控制权和经营权分离，监管层的监管难度将会加大。

因此，曾经有许多企业由于VIE架构清理的不完全而被否。

那么，目前哪些独角兽企业可能存在VIE架构？

这些独角兽存在VIE架构

日前，胡润研究院发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》，大中华区共120家企业出现在榜单中。

据记者统计，上述120家独角兽企业中，小米、乐信集团、运满满相关人士向记者确定其存在VIE架构。

据之前媒体报道，菜鸟网络存在VIE架构，但记者向菜鸟网络求证时，其并未正面回复。

与此同时，京东金融相关人士对记者表示，京东金融已经完全解除了VIE架构。

或许，我们可以对京东金融前往A股有更多期待。

而蚂蚁金服、神州优车相关人士对记者表示，目前不存在VIE架构。

值得一提的是，独角兽企业中，未含有VIE架构的宁德时代已经向证监会提交了申报稿，现处于排队中。

对于这些企业，着名经济学家宋清辉表示，VIE架构拆除史上，有不少企业因为VIE拆除耗时太多、拆除不彻底而导致错过登陆A股的良机。但在目前监管层鼓励BATJ和其他独角兽登陆A股的背景下，这些企业在国内上市的困难有望得到进一步的解决。

解决“拦路虎”的路径

有媒体报道，证监会发行部近日对相关券商作出指导，包括生物科技、云科技、人工智能、高端制造在内的4个行业中，如果有“独角兽”的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队，两三个月就能审完。

换言之，部分独角兽企业可以更快的完成IPO审核全流程，富士康就是这样的一个例子。

很多的独角兽企业中都存在VIE架构，这是否会对企业产生影响？

3月8日，全国人大代表、深交所总经理王建军在接受媒体采访时表示，“‘独角兽’企业的界定没有精确的标准，需要从规则、市场准备、投资者适应等方面做准备，这需要一个调整的过程，需根据市场情况来决定规则推进速度。对于回归A股的境外上市企业，可能会采取CDR（中国存托凭证）的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出的条件。”

这意味着，VIE架构或许已经不构成过会障碍了。

至于CDR是什么，吕随启表示，CDR是一种新的金融工具，企业在不想拆除VIE架构、不想支付拆除VIE架构的费用时，可以选择的一种回归A股市场的方式。

CDR，简称中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

一位业内人士表示，CDR（中国存托凭证），其本质是企业在海外上市，国内投资者可以使用存托凭证的方式去解决购买问题的一种方式。

除了CDR之外，中概股还可以仿照360回归的策略，即拆除VIE架构，以私有化的形式，重新回A股上市。

宋清辉表示，上述两者比较，中概股以CDR的方式回归A股更好，这样有利于利用好境外规范的公司治理环境，给内地企业树立榜样。另外，从操作成本、时间来看，CDR的方式可能更为便捷。